三峡水利以配售电为支点,加速向一流综合能

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（报告出品方/分析师：天风证券郭丽丽）

1.地方配售电平台为支点，综合能源转型空间广阔

1.1.掌握稀缺配电网资源，逐步转型综合能源

公司业务以配售电为主业，积极推动综合能源发展。公司的前身为年成立的万县市电业公司。

年，经四川省经济体制改革委批准，公司以定向募集方式改制成为股份有限公司，并于年在上海证券交易所成功上市，成为重庆市首家电力上市公司。

年，公司实施重大资产重组，收购了重庆长电联合能源有限责任公司和重庆两江长兴电力有限公司%股权，完成了重庆区域地方配售电企业的整合，形成了一定的规模效益和协同发展优势。

年3月，公司发布“十四五”（-）战略发展规划，提出紧扣售电、综合能源以及新能源三大业务，做精做细存量配售电业务，做优做强市场化售电、综合能源和新能源等业务，努力将公司打造成以配售电为基础的一流综合能源上市公司。

混合所有制企业，股权结构较为多元化。公司拥有中央国企、地方国资、民营资本等多种股东背景，控股股东为中国长江电力股份有限公司。公司是三峡集团旗下以配售电为主业的唯一上市平台，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。

其中长江电力及其一致行动人于年3月成为公司控股股东，公司实际控制人由原来的水利部综合事业局变更为国务院国资委。年末至年3月，长江电力持续增持公司股份，持股比例由年末的11.79%提升至年3月的13.73%。

1.2.重组拓宽配售电业务范围，业绩实现较快增长

营业收入方面，-年，公司营业收入从12.18亿元增长至.93亿元，5年年均复合增速达到55.55%。年公司完成资产重组后，营业收入达到52.56亿元，同比增长.2%。年，公司在完成资产重组、电解锰价格上涨以及售电价量均升的背景下，实现营业收入.77亿元，同比增长93.62%。年，公司综合能源服务开始发力，与售电业务共同推动营业收入增长至.93亿元。年一季度营业收入为29.44亿元，同比增速27.89%。

归母净利润方面，-年公司归母净利润连续三年出现下滑，主要系公司水电站所处流域来水量减少，自发水电量同比下降所致。

年完成资产重组后，公司实现归母净利润6.2亿元，同比增长约2.2倍。

年公司营业收入的高增带动公司业绩继续增长，实现归母净利润8.65亿，同比增速39.5%。

年归母净利润为4.76亿元，同比下降44.95%，主要是受到流域来水偏枯、股票公允价值变动收益同比减少和电解锰产销量下降三个因素的影响。

年一季度实现归母净利润-0.38亿元，同比下降.51%，主要系一季度自发水电量同比减少3.13亿千瓦时、外购电均价同比上升、联营企业重庆天泰能源投资收益同比下降所致。

营收结构上看，售电业务是公司最主要的业绩贡献来源。

年以前，公司主营业务为发电、供电、电力工程勘察设计安装，其中发电、供电是公司的核心业务。

-年售电业务收入占比维持在70%以上。

年公司完成资产重组后，主营业务变为售电、电力工程勘察设计安装、锰矿开采及电解锰生产加工销售三大板块，营业收入占比分别为62%、13%、24%。

年，受子公司重庆锰业年下半年关停的影响，公司电解锰产量大幅下降；公司万州经开区九龙园热电联产项目顺利投运，综合能源业务开始发力，营业收入占比6%；售电营业收入占比60%，仍占据主导地位。

公司费用率不断下降，盈利能力有所提升。

费用结构方面，-年公司三大费用规模较为稳定。其中，销售费用常年处于较低水平，年销售费用为0.24亿元。-年管理费用和财务费用增长迅速，其中管理费用从年的1.01亿元增加到年的5.25亿元，主要系公司完成资产重组，增加合并报表范围所致。

年管理费用有所下降主要因为业绩下降减少预提绩效奖励以及减少上年度由于重庆锰业关停列支的职工安置费；财务费用下降的主要原因为当年收取资金占用息增加以及融资成本下降。

费用总额和费用率方面，受到资产重组增加合并报表范围的影响，-年公司期间费用总额持续增长，年达8.04亿元。

年因管理费用和财务费用的下降，公司期间费用总额下降至7.04亿元。费用率整体呈下降趋势，从年的11.48%下降至年的6.34%。

资产重组后公司盈利能力逐步增长。年受到流域来水偏枯、投资收益减少等因素的影响，公司归母净利润同比下降，净利率下滑至4.24%。由于年一季度公司发电量同比下降75.25%，公司净利率下滑至-1.69%。

2.实现重庆地方电网四网融合，配售电稀缺资产打造核心竞争力

原三峡水利为发供电一体的地方电力企业，供电区域覆盖重庆市万州区面积的80%，是三峡库区重要的电力负荷支撑点。

年5月，公司重大资产重组完成，通过发行股份及支付现金的方式购买联合能源88.41%股权以及长兴电力%股权，将三峡水利、长兴电力、聚龙电力以及乌江实业四张重庆区域网整合到一起，供电区域在原重庆市万州区的基础上，扩大至重庆市涪陵区、黔江区、秀山县、酉阳县等地，新增千伏骨干电网公里，供电范围达1.5万平方公里，服务大工业用户近家，构建了一张有一定规模和市场竞争力的配售电网络和电力市场主体。

?电力生产的业务：公司自发电量通过公司的配电网络销售给重庆万州、涪陵、黔江等供电区域内的电力用户。

?电力供应的业务：公司的骨干电网覆盖重庆市多个区县，并与重庆市、贵州省、湖南省、湖北省等电网联网运行，供电区域划分明确。

除销售自发水电外，还从国家电网、南方电网、网内其他电力生产单位购进电力，通过公司配电网络销售给终端用户。

资产重组前，-年公司的年均售电量规模约18.11亿千瓦时，三年年均复合增速5.3%；资产重组后，供电范围的扩大使得公司售电规模大幅增长，年公司售电量突破亿千瓦时。-年，公司售电量年均复合增速9.5%，快于资产重前5.3%的售电量增速。

2.1.售电来源多元化，持续加码自有电源

公司的售电来源包括自有电源、外购电以及三峡电入渝的部分电量等。

①自有电源：四网融合之前，公司投产的水电装机容量共计26.98万千瓦（截至年底）；四网整合之后，水电装机规模有了大幅的增长，其中联合能源旗下乌江实业持有包括大河口水电站在内的水电发电资产共36.14万千瓦；聚龙电力水电装机规模工11.5万千瓦。

截至年末，公司发电装机规模合计74.62万千瓦，其中接入公司自有电网的机组装机容量为.3MW，未接入公司自有电网机组装机容量32.9MW（云南芒牙河水电站24.9MW，巫溪县峡门口水电站8MW）。

装机规模的提升带动自发电量的大幅抬升。

资产重组后，公司的自发电量由年的6.47亿千瓦时增长至年的29.47亿千瓦时。

-年，自持水电的发电量及上网电量均在20亿千瓦时以上。

年由于水电站所处流域来水减少的原因，发电量相较于年有所下滑。

从自发电量占售电量比例上看，资产重组后随着售电量规模的攀升，公司自发电比例有所下降，由年最高的57.3%降至年的14.8%。

持续推进自有电源拓展：除现有水电装机外，公司也在积极推进自有电源的拓展建设。

?抓住重庆“以气代煤”能源结构转型机遇，依托页岩气资源优势，积极谋划推进网内自主电源建设，向下属全资子公司发电公司现金增资3.04亿元，由其与全资子公司综合能源公司共同出资3.8亿元在设立项目公司，并投资不超过12.65亿元建设重庆万州燃气发电项目。项目建设地点位于重庆市万州经开区高峰园，建设内容为1台套兆瓦级燃气发电机组，公司预计年发电量约11.5亿千瓦时，建成后进一步提高公司在万州区域电网供电保障能力。

?年10月，公司全资子公司乌江实业拟投资不超过7.12亿元建设重庆黔江兆瓦风力发电项目，总装机容量兆瓦，公司预计年上网电量约2.16亿千瓦时。

②外购电：公司的售电量中不仅包括自持电源的发电量，还包括部分外购电量。公司的供电网络与国网重庆电力、湖北电网及南网贵州电网均有联网，支持公司获取足量的外购电，供电安全可靠性高。

资产重组后，随着公司售电规模的逐步扩大，外购电的规模与占售电量的比例不断提升。年，公司外购电量达到89.02亿千瓦时，同比增长.7%。

年外购电规模为.3亿千瓦时。从外购电量占售电量比例上看，资产重组后，由于售电量增速高于自持水电发电量增速，导致外购电量比例由年最低的52.2%逐步提升至年的87.2%。

③三峡电入渝：根据重庆市能源局《关于年新增三峡电入渝分配有关事宜的通知》，年新增三峡电入渝全部留存三峡库区，在万州等15个库区区县分配，暂按41亿千瓦时进行分配。

公司供电范围中，万州区分配电量13.98亿千瓦时；涪陵区分配电量3.40亿千瓦时。新增三峡电入渝有利于丰富公司电源来源，吸引用电企业入驻供区，从而进一步提升公司的售电规模。

2.2.电力供应空间大：重庆地区用电需求增速稳步提升

用电需求总量：-年，重庆市用电量规模从.8亿千瓦时增长至.4亿千瓦时，6年年均复合增速达到7.3%，快于同期全国用电量6.5%的增速。重庆市用电需求的增长带动公司售电规模的稳步提升。

用电需求结构：根据重庆经济和信息化委员会数据，年上半年重庆市工业用电量.4亿千瓦时，占总用电量的58.5%，工业部门是重庆市电力消耗的主力军。

公司的终端售电用户以工商业用户为主，其中聚龙电力主要为涪陵三大园区供电，乌江实业主要为黔江工商业用户供电。

公司在重组之后，负荷相对稳定的优质工商业用户的用电量占比由原来的60%提升至96%，公司的售电量规模有望受益于重庆市整体经济以及工商业的快速发展而持续提升

2.3.售电电价持续抬升，自发电成本优势明显

①收入端：-年公司不含税售电电价维持在0.5元/千瓦时以上；年受到部分高电价用户因疫情影响停工停产、转供电量增加以及对于降低企业用电成本的政策端支持等因素的影响，售电电价有所下滑。-年，公司售电电价重新恢复增长态势。年和年年均售电电价分别达到0.元/千瓦时和0.6元/千瓦时，同比涨幅分别达到5.73%和11.8%。

主要原因包括：①根据号文以及重庆发改委《关于深化我市燃煤发电上网电价市场化改革有关事项的通知》等政策支持，部分用户的售电单价上涨；②根据供电企业与用户之间的电价联动机制，提高了对工业硅、铁合金等用户的销售单价。

从重庆市的电源结构看，火电为主力电源，年发电量占比为69.8%。

我们认为号文出台后，电力供需偏紧叠加重庆市较高比例的火电出力结构，公司的售电电价有望持续受益于重庆市内电价的上涨。

②成本端：资产重组前，公司的外购电度电成本较为平稳，-年（年使用调整前数据）外购电度电成本均值为0.元/千瓦时。自发水电的度电成本与外购电成本相比具有明显优势，-年自发水电的度电成本均值为0.元/千瓦时（自发水电成本考虑折旧、人工以及其他费用）。

资产重组后，-年，虽然外购电与自发水电的度电成本均有提升，但自发水电的成本相较于外购电而言仍有明显优势。年外购电度电成本达到0.元/千瓦时，高出水电0.元/千瓦时。

③毛利率：由于在成本端自发水电相较于外购电具有显著的优势，导致自发水电的毛利率远高于外购电的毛利率。

-年，自发水电毛利率的均值为65.9%，而同期外购电的毛利率为30.7%；资产重组完成后，公司水电机组装机规模提升，水电发电量进一步提升。

-年，公司自发水电毛利率均值为68.1%，但由于外购电量的提升以及外购成本的上涨，外购电的毛利率均值下降至13.3%。

2.4.全资+参股，多种方式积极推进市场化售电业务全国布局

公司在《“十四五”战略发展规划》中提出“打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司”的全新战略发展目标，明确了立足现有配售电业务，大力开展市场化售电、综合能源和新能源三大业务的发展思路。

公司全资子公司长兴电力及两江供电拥有售电资质，可在重庆范围内开展市场化售电经纪业务，通过赚取电费差价和购售电服务费等方式实现收入。

此外，公司也在进行市场化售电业务的全国拓展。

年11月公司注册成立全资子公司长电能源并于年2月正式取得上海市售电资质，突破了市场化售电的区域限制。

此外，通过投资并购与重点市场的优质售电公司建立股权纽带。公司参股广东新巨能能源科技有限公司，作为华南区售电业务支撑点，并且推进优质配售电公司增资项目高起点切入四川售电市场。

截至年末，公司完成了四川、浙江、江苏、安徽、广东、江西等8省市的售电资质准入，为拓展市场化售电新空间奠定基础。

截至年末，公司的市场化售电业务主体包括全资子公司长兴电力和长电能源，合营企业两江供电和参股企业广东新巨能以及川能智网，年分别完成市场化结算电量19.81、16.41、56.99、15.82和.1亿千瓦时。截至年末，公司下属控股和参股售电公司已签约用户超家。

根据公司《“十四五”战略发展规划》，公司力争到年市场化售电量达到亿千瓦时。

依托市场化售电资源优势，与综合能源业务协同共振。公司积极促进售电业务和综合能源业务协同共进，深挖现有供区和新增市场化售电区域市场，根据企业多元化用能和能效提升等不同需求，开展不同应用场景的综合能源服务。依托售电业务挖掘用户用电需求，根据用户需求制定专属增值服务，如综合能源、能效管理、储能服务及电力运维等。

3.综合能源转型，打造第二增长曲线

公司在《十四五”(-)战略发展规划》中明确提出，将以综合能源公司为主体，集中打造综合能源发展平台。公司综合能源业务的主要平台包括两江综合能源公司、天泰能源以及三峡绿动能源有限公司等。

年12月，公司全资子公司重庆两江综合能源服务有限公司成立，是三峡水利集中优势资源，全力打造的综合能源、新能源发展平台，围绕“城市”“园区”“用户”大力发展综合能源业务，主营业务涵盖了城市综合能源管家、低碳智慧综合能源、智慧城市能源互联网、零碳智慧城市、低碳智慧工业区、源网荷储、绿色交通、热电联产、集中式风光电站、分布式能源站、分布式光伏、能效服务、余能综合利用、合同能源管理服务等。

年5月，公司对天泰能源进行增资，全资子公司长兴电力持有天泰能源的股权比例从29.41%增至41.01%，推动将其打造成为综合能源服务示范项目。

年9月，公司全资子公司重庆三峡绿动能源有限公司成立，注册资本2亿元，是公司开辟产业发展新赛道设立的电动重卡充换储用一体化业务平台，也是三峡集团在电动重卡充换储用一体化业务推广及投资开发的实施主体。

三峡水利围绕“城市”“园区”“用户”三个层级，充分发挥自身配售电的优势，打造多样化的的综合能源服务。

①与城市合作的模式：公司先后与江西省九江市、上海市嘉定区开展“城市综合能源管家”项目合作。

?年8月6日，全资子公司综合能源公司与长江清源和江西九江的工发公司共同设立合资公司，在江西九江探索打造“城市综合能源管家+碳管家”业务模式，实施“1+6+N”整体解决方案。

?年2月24日，三峡水利与上海嘉定区就“城市综合能源管家”合作达成协议，拓展低碳工业园区、公共建筑节能、分布式新能源和储能、绿色交通、智慧能源试点等业务领域合作，助力嘉定区打造长三角低碳示范区域。

②与园区合作的模式：公司围绕园区拓展了种类丰富的综合能源项目，包括园区热电联产项目、分布式光伏项目以及分布式能源站项目等。

③与公司合作的模式：公司依托旗下换电重卡专业平台三峡绿动，围绕矿山、港口、钢厂、电厂、城市等场景，迅速推进重点项目落地；抢抓网内电动重卡市场，建设天泰能源充换电示范站；积极拓展青海、甘肃、内蒙古等8省重点区域业务市场。

公司已与包括包钢物流公司、山东能源集团、重庆万凯公司以及四川大晟矿业、绿色汇缘物流在内的多家企业合作推进公司换电重卡业务在全国范围内的布局，致力于打造电动重卡充换储用一体化运营的综合服务商，助力地方绿色低碳交通的高质量发展。

截至年H1，公司已在内蒙、重庆等地落地电动重卡一百余台，建成投运充换电站5座，并且完成了电动重卡数字能源平台部分基础功能开发。

此外，公司依托市场化售电资源优势，挖掘客户用能需求，积极推进储能项目业务。用户侧储能方面，公司在广东等地积极推进用户侧储能业务并取得突破。

截至年末，累计签约用户侧储能项目84个，合计容量MWh，累计开工项目33个，总容量MWh；独立储能方面，年3月，公司发布公告，子公司综合能源公司将在重庆市永川区和两江新区分别拟投资不超过7.82亿和4亿元建设永川区松溉独立储能电站和龙盛独立储能电站，装机规模分别为MW/MWh和MW/MWh。

年得益于万州经开区九龙园热电联产项目顺利投运，综合能源板块实现营业收入7.03亿元，同比提升.4%。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测

根据公司目前的业务板块布局，我们给出的主要业务相关预测假设如下：

①电力销售业务：公司电力销售包括自有电源电量销售和外购电销售。

自有电源主要以水电装机为主。年由于所处流域来水量减少导致水电发电量同比下滑27.04%。我们认为随着来水的修复，公司的水电发电量有望恢复。

此外，公司目前的自建电源包括万州MW燃机项目和重庆黔江MW风电项目，建成后有望增强公司低成本电量供应。

此外，重庆市用电需求的增长带动公司售电规模的稳步提升。我们预计公司-年售电量将有望达到.5/.3/.2亿千瓦时；销售电价方面，我们认为号文出台后，电力供需偏紧叠加重庆市较高比例的火电出力结构，公司的售电电价有望保持稳定。

我们认为公司电力销售板块的营业收入和毛利润的有望稳健增长。

②综合能源业务：公司的综合能源业务类别较为多样化，包括热电联产、换电重卡、分布式光伏以及储能电站等。综合能源业务是公司十四五期间重点发展的战略核心，我们预计-年公司的综合能源业务营业收入将分别达到11.9/36.8/54.5亿元。

③其他业务：公司年年报披露，根据“十四五”战略发展规划以及年内各项业务开展情况和利润贡献变化，公司主营业务从电力生产、供应和锰矿开采及电解锰生产加工销售转变为电力生产、供应和综合能源服务，锰相关业务的收入从年开始不再单独披露。

年电解锰市场需求以及公司电解锰产量均出现下降，其中产销量分别同比下滑47.8%和48.1%，我们预估年锰相关业务板块会有一定的修复。

长期看，由于锰业务在公司业务版图中重要性相对削弱，我们预计年之后锰相关业务的收入体量将有所下降。

总体来看，我们预估-年公司其他业务营收增速分别为14%/-40%/-9%；毛利率相对稳定，分别为11.2%/11.4%/10.6%。

综合上述假设，我们预计公司-年可实现营业收入.3、.6和.3亿元，分别同比增加10.3%、14.9%和18.9%；可实现归母净利润9.19、11.67和15.27亿元，分别同比增长92.97%、26.98%和30.85%。

4.2.估值

公司主营业务为配售电，同时综合能源业务处于快速发展期，我们选取主营业务为电网和综合能源相关的南网能源（.SZ）、涪陵电力（.SH）和苏文电能（.SZ）作为可比公司。三家可比公司年的平均PE19.29倍。

考虑到公司配售电网的稀缺性以及综合能源业务的高速成长性，我们给予公司年20倍PE，对应目标价12.21元。

5.风险提示

（1）宏观经济波动以及重庆市用电量需求增速不及预期：公司所处电力行业是国民经济重要的基础性行业，宏观经济情况与工商业用电需求密切相关，会对公司电力生产经营产生影响。

（2）来水不及预期导致高毛利自发电量下滑：公司目前自有电源不足，用户所需的大部分电力需要通过外购方式予以解决。当电力供应紧缺时，公司组织外购电难度加大、综合购电成本上升，可能对公司电力保供、电力业务盈利能力产生不利影响。

（3）综合能源业务拓展推进不及预期：根据“十四五”战略发展规划，公司积极拓展的综合能源、储能和市场化售电等新业务正在投入大量资金，受宏观经济环境、行业发展形势以及业务市场竞争等因素影响，公司新业务拓展时投资边界及投资收益等可能存在不及预期的风险。

（4）报告中与公司经营和财务相关的测算具有一定的主观性，请以公司实际披露的经营和财务数据为准。

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